1.1风机塔架龙头，产业链拓展布局发电业务
公司是风机塔架行业的国内龙头企业之一。青岛天能重工股份有限公司是国内知名 的风电设备制造商，于 2006 年注册成立，专业从事陆上风电塔筒、海上风电塔筒、海 上风电基础（单桩、套笼、高桩承台）、陆上风电锚栓等风电设备的制造和销售，在塔 筒制造行业排名前列。自 2016 年上市后，公司产品成功实现转型升级，从陆上转到海 上加快实现公司的“两海”（海上风电和海外风电）发展战略。2018 年起，公司逐渐向 下游新能源产业进行延伸，实现制造业+新能源发电业务双轮驱动。凭借合理的生产基 地布局、过硬的产品质量、完善的产品售后服务、良好的客户满意度，公司迅速成长为 国内最具规模的风电设备制造龙头企业之一。
公司采取制造板块+新能源板块双轮驱动的业务模式，风机塔筒制造与新能源发电 运营并行。公司所从事的主要业务为风机塔架及其相关产品的制造和销售、新能源（风 力、光伏）发电项目的开发投资和建设运营。截至 2022 年末，公司在全国共有 10 个陆 上风电设备基地+3 个海上风电设备基地（均含在建），分别位于山东、新疆、吉林、云 南、湖南、江苏、内蒙古、广东等地，合计产能约为 83.05 万吨（含在建）。在新能源 发电板块，公司已在山东、江苏、陕西、山西、内蒙古、吉林、青海等地投资、开发、 建设、运营诸如风电场、光伏等新能源项目，未来将构建制造板块+新能源板块双轮驱 动的业务模式。
(资料图片仅供参考)
1.2营收规模整体增长，风电高需求带动公司业绩向好
2018-2021 年公司营收规模持续增长，盈利能力不断增强。2018 年受益于下游风 电行业需求高增，公司产品需求端旺盛，营收迅速攀升，2020-2021 年经历了海陆抢装 后，公司营收增速受到一定影响。2018-2021 年营业收入由 13.94 亿元增长至 40.81 亿 元，三年 CAGR 为 43.07%；归母净利润由 1.02 亿元增长至 3.95 亿元，2018-2021 年 三年 CAGR 达 56.91%。
2022 年受全球疫情叠加行业性需求收缩等影响，公司业绩阶段承压，23 年风电行 业回暖带动公司业绩向好。2022 年受风电行业需求回落叠加全球疫情影响，风电装机量 有所下降，公司业绩阶段承压，2022 年实现营收 41.83 亿元，同比增长 0.93%，实现 归母净利润 2.29 亿元，同比下降 49.69%。但季度改善明显，2023 年 Q1 实现营收 5.08 亿元，同比增长 16.83%，实现归母净利润 0.54 亿元，同比增长 104.36%，一季 度业绩修复显著，主要原因是：一季度塔筒销量同比增长 18.76%，武川 150MW 风电 场并网发电，新能源发电量较去年同期增长 17.81%。随着风电装机需求的回暖，公司 出货量增加有望带动业绩持续修复。
风机塔筒为公司主要营收来源，新能源发电业务规模迅速增长。公司 2017 年以前 主要发展风机塔筒业务，占比高达 99.27%，持续贡献主要营收。2018 年开始大力发展 新能源发电业务，投资建设、运营风电场和光伏电站，新能源发电营业收入由 2018 年 0.81 亿元增长至 2022 年 5.35 亿元，四年 CAGR 达 60.60%。2022 年，公司风机塔筒 和新能源发电营收分别为 35.96/5.35 亿元，分别占比 85.98%/12.79%。公司不断完善 产业链，采取塔筒+发电双业务驱动的盈利模式，在风电行业高需求下有望带动营收不 断增长。
盈利能力整体较为稳定，2022 年阶段承压，但季度修复显著。2022 年受疫情叠加 行业整体需求下降影响，公司出货量下降，盈利能力阶段性承压。2022 年销售毛利率为 18.83%，同比下降 4.42pct，净利率为 5.60%，同比下降 4.14pct。2023 年受益于风 电装机回暖和风资源较好，风机塔架及风电相关设备生产、销售稳步增长，盈利显著改 善。一季度毛利率为 30.21%，同比/环比分别提升 5.57/14.17pct，净利率为 10.81%， 同比/环比分别提升 4.37/6.33pct。受益于原材料价格趋于稳定和风电招标高景气，公司 未来盈利有望持续修复。
1.3背靠国资，募投扩张产能
公司为国有控股公司，实际控制人为珠海市国资委。2020 年 12 月，公司控股股东 由郑旭先生变更为珠海港集团，公司实际控制人由郑旭先生变更为珠海市人民政府国有 资产监督管理委员会（以下简称“珠海市国资委”）。珠海港集团将充分调动综合能源 板块内部优质产业资源，发挥集团化协同发展优势，为公司在市场拓展、技术创新、产 品升级等方面提供有力支持。尤其珠海港集团拥有丰富的码头岸线和航运资源，在未来 海上风电大发展的趋势下，可以为公司海工业务的快速发展提供强有力的支撑；
同时， 在国有股东资信优势的加持下，公司债务杠杆得以大幅降低，公司资本结构进一步优化， 为公司长期健康稳定发展奠定了坚实的基础。此外，依托于珠海港集团的国企品牌优势， 进一步提升了公司在清洁能源领域的核心竞争力。截至 2023 年 3 月末，公司实收资本 8.09 亿元，珠海港控股集团有限公司（以下简 称“珠海港集团”）为公司控股股东，持股比例 28.58%（无质押），公司实际控制人 为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。公司下设多家子公司，涵盖新能源、生产 制造、施工、供应链等多领域。
募投实施技改，扩大产能以增强盈利能力。2023 年 6 月，公司已成功向本次符合条 件的 20 名特定对象定向增发募集资金 15.00 亿元。本次募集资金拟用于部分生产线技 改及风电场运营。江苏天能与广东天能的海上风电装备制造生产线技改项目实施后，将 合计新增 8 万吨/年的海上风电装备产能，其中塔筒、单桩、导管架和吸力桶各新增 2 万 吨/年的产能，江苏天能和广东天能的基地产能将同比分别提升 50%/30%；同时新增导 管架和吸力桶等两项新产品，丰富产品结构，提高公司 10MW 以上塔筒管桩交付能力， 顺应了海上风机大兆瓦、深海化的技术迭代需求。天能重工武川 150MW 风电项目已成 功并网发电，新能源发电量同比增长 17.81%，有助于降低公司业绩季节波动性，进一 步提升盈利能力。
2.大型化趋势提速，风电迈入长景气周期2.1全球风电装机稳步提升，大型化进程提速
全球风电市场快速发展，度电成本优势凸显。2010 年~2021 年之间，全球陆上风 电度电成本下降了 68%，从 2010 年的 0.102 美元/千瓦时降至 2021 年的 0.033 美元/ 千瓦时；同时期，全球海上风电项目的度电成本下降了 60%，从 2010 年的 0.188 美元/ 千瓦时降至 2021 年的 0.075 美元/千瓦时，风力发电，特别是陆上风电已成最经济的可 再生能源，具有持续发展的成本优势，未来发展前景广阔。 各国均加速推动能源转型，预计全球风电 2023-2025 年新增装机量分别为 112GW、129GW、141GW。在全球气候变暖及化石能源资源受限的背景下，大力发 展可再生能源已在全球范围内达成共识，特别是受俄乌冲突影响，能源成本不断上升， 各国政府纷纷采取可再生能源替代方案，大力推进新能源发电建设。预计全球风电 2023-2025 年新增装机量分别为 112GW、129GW、141GW。
其中欧洲、美国加速清洁能源转型，均将海上风电作为实现碳中和的重要路径之一， 预计全球海上风电 2023-2025 年新增装机量分别为 15GW、23GW、32GW。2022 年 1 月美国提出 2030 年部署 30GW 海上风电的目标，2022 年 5 月德国、丹麦、荷兰、 比利时承诺 2030 年底四国海上风电装机容量将达 65GW，2022 年 8 月欧洲 8 国和欧 盟领导人计划在 2030 年将波罗的海地区海上风电装机量提高至 19.6GW；2023 年 4 月 欧洲 9 国领导人宣布到 2030 年联合建设至少 120GW 的海上风电。根据各国当前规划， 预计全球海上风电 2023-2025 年新增装机量分别为 15GW、23GW、32GW。
陆上风电已全面平价，装机规模大，贡献稳定增速，其中风光大基地是我国风电装 机的重要组成部分，为陆上风电装机提供量的保障。2022 年以来，第一批大型风光大基 地已经全面开工，总装机规模 97.05GW；2022 年 2 月，第二批风光大基地总装机规模 455GW，规划“十四五”和“十五五”时期分别建设约 200GW 和 255GW，目前正在 陆续开工；第三批大型风光基地项目也正在推进中。预计 2023-2025 年我国陆上风电装 机量分别为 68GW、70W、78GW。
海风建设成本持续降低，海上风电迎来爆发期。我国沿海各省份“十四五”海上风 电规划新增并网装机合计近 60GW，同时，2022 全球海上风电大会倡议到“十四五” 末，我国海上风电累计装机容量需达到 1 亿千瓦以上，到 2030 年累计达 2 亿千瓦以上， 到 2050 年累计不少于 10 亿千瓦，截至 2022 年底，我国海上风电累计装机量预计为 30GW 左右，距离 100GW 的规划仍有近 70GW 的差距。根据海风平价进度，各省十四 五海上风电规划，全球海上风电大会倡议以及当前的招标存量，预计 2023-2025 年我国 海上风电装机量分别为 10GW、16GW、22GW。
风机大型化是风电降本最有效的途径之一。其一，单机容量的提升意味着更大的扫 风面积和更高的轮毂高度，切入风速更低，在同一地理位置可以捕获更多风能，可有效 提升全寿命周期风电机组发电量；其二，同容量风电场采用更大单机容量的机组可以有 效降低分摊到单位容量的原材料、基础、吊装、线路、土地等投资成本；其三，机组大 型化将降低后期运维和管理成本及难度。因此，机组大型化将有效降低风力发电的 LCOE。风机大型化趋势明确，推动风电行业持续降本增效。2022 年，我国陆上风机、海上 风机的平均单机容量分别为 4.30MW、7.40MW，较 2018 年分别增长 104.76%、 94.74%，较 2018 年之前大型化趋势明显提速。2022 年新增吊装的海上风电机型中， 8.0-8.9MW 机型占比已达 43.90%，最大单机容量由 2021 年 10MW 提升到 11MW， 11MW 占比达到 7.6%。
2.2风机塔架作为基础装备，市场空间广阔
风机塔架属于电力系统的基础装备，其质量稳定性直接关系到风机运行的安全与风 场的正常运行。塔架作为风机的支撑设备，高达几十米甚至上百米，需要承载重达几十 至上百吨的整套主机系统，承受叶片旋转带来的振动。风塔常年在自然条件较为恶劣的 野外环境中运行，需要在保证风机稳固的同时还能够抵御风沙、雨水及恶劣气候条件对 塔体的腐蚀，且维修难度和成本较高。作为风电机组支撑的风塔使用寿命通常要求达到 15-20 年，一旦出现质量问题，对风电机组将会造成致命影响。因此，风电机组对风塔 产品的可靠性和稳定性要求极高，下游厂商更愿意选择技术先进、生产工艺成熟的厂商 进行合作。
风电大型化带动塔筒体积、重量不断增大，海风基础产品单 GW 用量随大型化摊薄 不明显。根据美国能源部统计，2015 年至 2020 年美国陆上风机的平均功率由 2.01MW 提升至 2.75MW，与此同时塔筒的平均高度亦由 82.4 米提升至 90.1 米。风机大型化导 致单瓦装机对应塔筒根数减少，但单根重量和体积将明显提升。塔筒尺寸的增长能够部 分抵消塔筒根数减少的影响，虽然风机大型化趋势下单瓦装机对应的塔筒重量会有一定 程度的下降，但随着装机规模的大幅提升，未来风电塔筒的整体用量仍有望保持增长。 海上风电基础目前主要是塔筒和桩基，由于风机大型化进程加快，单机容量不断增大， 为保证其性能，风机体积、重量更大，对于桩基用量明显增加，且在水深相对较深或离 岸更远的区域，单套产品平均长度、重量相比较高导致桩基用量上升，其单 GW 重量随 风机大型化摊薄不明显。随着海上风电开发向深远海进程加快，桩基需求量有望大幅提 升。
塔筒市场空间广阔，预计 2025 年塔筒和桩基市场需求总计 890.9 万吨，2023- 2025 年两年 CAGR 达 22.8%。大型化趋势下，单 GW 桩基用量预计维持在 19 万吨， 单 GW 塔筒用量存在被摊薄趋势，预计 2022 年陆风/海风塔筒单 GW 用量分别为 5.2/6.5 万吨，得出 2022 年塔筒桩基总需求达 366.8 万吨。2025 年，陆风/海风塔筒单 GW 用量预计分别为 4.4/5.6 万吨，预计塔筒和桩基市场需求总计 890.9 万吨，2023- 2025 年两年 CAGR 达 22.8%。
2.3上游原材料价格回暖，风塔成本压力减轻
陆塔成本约占陆上风电机组成本 14%，海上基础成本占比更高。风电投资成本一般 可以拆分为风电机组、周边系统、财务费用三大类。作为风电机组中钢材用料最多的零 部件，陆上风塔成本约占陆上风电项目投资成本 14%；海风支撑基础(包括风电塔筒、桩基等)约占海上风电项目投资成本 24%-33%。海上风塔成本占比更高主要系其基础结构 用钢量较大，生产成本较高。钢材成本占比过半，是重要的原材料。风塔主营业务成本中原材料成本占比较高， 达 80%以上，主要为钢材、法兰、防腐涂料等原材料。其中钢材成本（不包括法兰）占 原材料成本的比重约为 70%，即占主营业务成本约 57%，而钢材+法兰的成本占主营业 务成本比重则高达 73%。
公司产品主要原材料为钢材，其成本变动对公司盈利影响敏感性较高。公司产品原 材料以钢材为主，根据公司定增预案披露，以 2022 年 1-9 月公司经营数据为基础，在 其他因素包括新能源发电业务不发生变化的情况下，假设公司主要原材料钢材的平均采 购价较现价每增加 1%，公司塔筒业务毛利率下降 0.56pct，公司净利润下降 7.44%，钢 材平均采购价的变化对公司塔筒业务毛利率和公司净利润存在一定影响。
钢材价格趋稳，风塔成本压力有望降低。2019-2021 年公司钢板采购均价分别为 0.41、0.40、0.55 万元/吨，呈上升态势，主要系大宗原材料价格上涨，公司塔筒生产成 本承压。2022 年公司钢板采购均价为 0.50 万元/吨，有所下降，主要受钢材市场价格影 响所致。2023 年一季度来，钢材价格持续回暖，公司原材料成本压力减轻，Q1 采购均 价下降至 0.44 万元/吨，风机塔筒业务毛利率为 13.61%，风机塔筒销售增长且毛利率相 比上年同期提高，原材料成本压力降低，盈利进一步向好。
3.产能规模布局完善，发电业务提升整体盈利3.1不断完善产能布局，积极推进两海战略
产能规模布局不断完善，基本实现海陆风电基地全覆盖。公司目前在全国共有 13 个 生产基地（含在建），分别位于山东、新疆、吉林、云南、湖南、江苏、内蒙古、广东 等地，基本覆盖了七大陆上新能源基地和五大海上风电基地，在同行业公司中处于领先 水平。截至 2022 年末，公司现有产能总计 63 万吨，其中，陆塔产能合计 35 万吨，海 塔产能 28 万吨。同时，公司对江苏盐城、广东汕尾等地工厂进行技改，在甘肃民勤和山 东东营建设工厂，预计 2024 年末产能将达 96 万吨，其中陆塔 40 万吨，海塔 56 万吨。
生产基地布局贴近市场，有效降低成本，提升保供交付效率。随着大基地项目的陆 续开工建设，对风机塔筒制造企业保供交付能力也提出了更高要求。公司生产及销售采 取“属地就近”原则，2022 年各地区营收占比基本与其产能占比呈现一致分布，华北、 华东、东北、华南地区产能合计占总产能 80%以上，相应四地区营收占公司总营收规模 也超 80%。公司这种更为贴近市场的布局可以有效降低成本，提升保供交付效率，并增 强销售与售后服务能力，加强公司与客户的合作粘性，为业绩增长打下良好基础。
积极扩张塔筒产能，出货量稳步提升。作为风电塔筒行业的国内龙头企业之一，公 司生产和销售规模逐年扩大，产品销量连续多年稳居行业前列。2019-2022 年，公司塔 筒产能由 34.23 万吨上升至 63.05 万吨，三年 CAGR 达 22.58%，产能规模不断扩大， 产能利用率维持 70%以上。2022 年，因公司新建产能处于爬坡阶段，同时国内风电装 机阶段性放缓，公司产能利用率同比略有下降。同时，公司塔筒销量不断提升，2022 年， 公司加大市场拓展力度及海工业务的布局，风机塔筒销量均同比有所增长，实现销量 42.82 万吨，其中海上风机塔架和单桩销量 13.44 万吨，同比增长 13.13%；产销率方 面，由于公司实行“以销定产”的生产模式，2022 年公司风机塔筒产销率有所降低，但 维持在高水平。2023 年 Q1 公司实现销量 4.48 万吨，同时公司在 Q1 积极备货，随着 行业回暖，公司出货量有望进一步提升。
3.1.1适度扩张陆上产能，增强陆风市场竞争力
技改提升生产效率，有效匹配市场需求。根据吉林省“十四五”规划，吉林省将大 力提升风电基地开发规模，加快推进鲁固直流配套 3GW 风电基地建设，稳步推进“吉 电南送”特高压输电通道配套风电基地建设。公司适时对吉林天能的老旧生产线进行技 术升级，以适应目前大兆瓦、大吨位柔性塔筒加工制造的市场需求。项目实施完毕后， 将大幅提升塔筒等风力发电塔架设备的生产效率。同时，除目前已有的 9 个陆上基地外， 公司于 2023 年 1 月开始建设甘肃民勤工厂，预计建成后年产能新增 5 万吨。
积极布局“老风场”技改市场，提高综合竞争力，预计 2023 年末陆塔产能合计 40 万吨。公司目前在陆上的生产基地产能已达 35 万吨，基本实现了 7 个陆上新能源基地 全覆盖，预计技改和新建基地完成后，陆塔产能将增至 40 万吨。同时，公司持续关注大 基地项目进展，积极参与招投标；继续拓展风电设备相关业务，做好混塔项目研发；通 过参与业主“老风场”改造，增加陆上风机塔架销售订单，从而不断增强公司在陆风市 场竞争力，提升市场占有率。
3.1.2海上产能加速扩张，积极拓展两海业务
优化大兆瓦产能，预计 2024 年末海塔产能约 96 万吨。公司瞄准国家及各省份海上 风电规划增量，沿海自北向南提前布局了 4 个（含在建）海工装备基地。现有海上产能 28 万吨，其中大连基地年产 8 万吨，江苏盐城年产 10 万吨，广东汕尾年产 10 万吨。 并于 2022 年开始建设东营海工基地，一期设计产能为 20 万吨，预计于 2023 年上半年 投产。此外，公司对江苏海工基地和广东汕尾海工基地实施技改，共新增约 8 万吨产能， 提高 10MW 及以上海风塔筒、管桩结构生产技术及交付能力，并新增吸力桶和四脚导管 架等产品，预计于 2023 年末或 2024 年年初开始投产，进一步顺应海上风机大型化、深海化的技术迭代需求。2022 年，公司实现海上风机塔架和单桩销售约 13.44 万吨，占风 塔总销量的 31.39%，未来随着产能加速扩张，海上业务加速开拓，公司海塔销量有望 进一步提升。
依托现有生产基地，加速推进“两海”战略。公司将以现有的大连、江苏、广东三 个海工装备基地为基础，积极布局海上风电和海外风电，进一步增强海风塔筒、单桩等 设备的研发能力，重点拓展广东、江苏、山东等沿海海上风电市场。同时，公司已成立 了海外事业部，积极开展与国外主机厂商的合作，加速出海。目前，公司正在通过西门 子歌美飒、爱纳康等国际主流主机厂的工厂核验，预计 2023 年下半年能通过核验，从 而进入其供应商名录。在海外市场上，公司初步瞄准东南亚、南亚地区，新疆地区临近 中亚，可辐射中亚市场，同时江苏天能技改后将建设大型海风出口制造基地，进一步助 力公司开拓海外市场。
背靠控股股东，港口码头资源丰富，加速公司海上业务布局。我国优质码头资源稀 缺，港口建设由政府规划，自有码头审批流程长、难度大、建设与运维成本高。珠海港 集团拥有丰富的码头岸线和航运资源，在未来海上风电大发展的趋势下，可以为公司海 工业务的快速发展提供强有力的支撑。公司已有码头资源丰富，叠加控股股东码头支持， 可以有效降低物流和运维成本，加速海上业务拓展，不断增强盈利能力。
3.2品质优势吸引优质稳定客户群，奠定产能消化基础
长期的技术创新与严格指控体系，助力公司生产优质产品，满足客户多样需求。截 至 2022 年末，公司拥有 100 余项发明及实用新型专利，其中发明专利 47 项。公司与 主流设计单位始终保持紧密的技术沟通，尤其在塔筒法兰平面度控制，内外壁自动除锈 等方面拥有较强的技术优势。长期技术创新中，公司也建立了严格的质量体系。公司持 有压力容器中低压容器（D）制造许可证，取得了 EN1090 和 ISO3834 国际焊接认证， 通过了 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系和职业健康安全管理体系 认证等。优质的产品不但满足客户的多种需求，也使公司与客户群建立了长期稳定的合 作关系。
优质且稳定的客户群体，增强了下游客户对公司的黏性，为公司扩张产能奠定消化 基础。公司致力于打造具有国际知名度的高端装备制造配套商，凭借突出的风电设备制 造工艺实力和强劲的产品质量优势，在多年经营过程中积累了丰富的客户资源，公司的 主要客户包括金风科技、中广核、华能新能源、中船重工、华润新能源、中节能、湘电 新能源、大唐、国电、华电、中电等国内主要风电运营商。上述客户大部分为国有企业， 信誉较好，公司与上述客户的合作能够有效提高销售规模，增强公司竞争实力。
3.3不断扩张发电业务，提供稳定盈利
新能源发电业务收入增幅明显，为公司业绩提供有力保障。公司通过产业链拓展， 将风机塔筒制造与风资源开发利用和风机主机采购相结合。通过风机塔筒制造业务，推 动风资源开发业务的拓展，通过风电场的投建，促进风机塔筒制造业务的提升，从而形 成协同联动的良性发展态势。2018-2022 年，公司新能源发电业务营收由 0.81 亿元增 长至 5.35 亿元，四年 CAGR 达 60.60%。其中风力发电场营收贡献占比持上升态势， 2022 年受公司风场风速降低等因素影响，风电场营收贡献有所下降。通过不断扩大发电 业务规模，新能源发电业务已成为公司稳定的收入来源。
新能源发电业务毛利率维持高位，极大增强公司盈利能力和抗风险能力。2018- 2022 年，新能源发电业务毛利率持续维持在 65%以上，提高了公司整体盈利能力。截 至 2023 年一季度末，公司合计持有新能源发电业务规模约 631.8MW，其中持有并网光 伏电站约 118MW，持有并网风力发电场约 513.8MW。公司积极拓展新能源电站的开 发和运营规模，通过其高毛利、高稳定性的业务特点提升公司整体毛利率、降低公司业绩季节波动性，降低因产品单一、行业波动给公司带来的风险，增强了公司的抗风险能 力，持续盈利能力不断得到提升。
积极扩大新能源发电业务，天能重工武川 150MW 风电项目于 2023 年 3 月成功并 网发电，持续提升公司盈利水平。公司通过收购或自建不断扩大新能源发电规模，2021 年持有的风电场项目毛利率在 60%以上，在建风电场包括葫芦岛 47.6MW 风电场项目。 天能重工武川 150MW 风电项目位于自治区呼和浩特市武川县境内，风能资源丰富，预 计将给公司带来年发电收入约 1.14 亿元，毛利率约 59.43%。公司在武川县完成 150MW 风储一体化项目，有利于将公司业务进一步向产业链下游的风电场投资与运营 业务拓展，优化公司的业务结构，提供公司的市场地位和竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
